全球版 · 2026年9月27日

周五（9/25）美股三大指数集体收涨，市场暂时走出美债收益率高企与油价站上高位的双重压制。道指收 51828.62 点、标普 500 收 7743.41 点、纳指收 27068.72 点，全周分别累计上行 0.28%、1.21% 与 2.06%，AI 交易 继续充当指数上行的核心驱动。苹果收 341.07 美元创收盘历史新高，总市值逼近 5 万亿美元，下一波新品发布临近成为股价的近期催化剂；微软、高通与博通等科技权重同步走高。但指数韧性并未掩盖内部结构分化：标普 500 等权指数 9 月以来累计回落约 4%，十一大主要板块中八个下跌，权重集中度 已成为维持指数表面强势的关键变量。

10 年期美债收益率周五约 5.17%，前一交易日盘中触及 5.2251%，为 2007 年 6 月以来最高；30 年期一度升至 5.5016%，创 2004 年 6 月以来最高，2 年期升至 4.9% 附近。期限溢价 中枢抬升是长端利率拒绝回落的关键原因：就业与经济数据偏强、油价维持高位、国债与企业债供给同步放量三重施压。CME FedWatch 显示，市场对 10 月再加息 25bp 的定价升至约 64%-71%。高利率环境重新定价了银行净息差、保险与资管的资产端收益，也抬升了地产与公用事业的融资成本。

伊朗外长 9/25 通过卡塔尔递交七日重开霍尔木兹海峡的方案，条件包括美方解除港口封锁、豁免石油制裁、解冻约 120 亿美元资产以及实现地区停火。特朗普 9/26 明确表示拒绝，并称美方完全控制该水道、前一晚有 29 艘船通行；伊朗总统佩泽希齐扬则表示不再信任与美的对话。受此影响，9/27 国际油价暗盘集体上行且涨幅扩大至 2% 以上，布伦特暗盘重回 100 美元、纽约原油暗盘最高触及 96 美元。此前 9/25 布伦特结算 104.75 美元、WTI 92.60 美元，意味着周末的反向信息将在周一对能源链重新定价。美国战略石油储备已降至 2.854 亿桶，为 1983 年以来最低。

费城半导体指数周五收涨 1.41%，全周累计上行 6.27%，实现周线四连阳，创 5 月以来最长周线连涨纪录。结构上，高速互连是本轮最明确的主线，MaxLinear、唯亚威、Credo 与 Coherent 领跑；模拟功率链同步发力，安森美、微芯、莱迪思、格芯、恩智浦、亚德诺、德州仪器、拉姆研究与应用材料集体上行。支撑费半的底层逻辑是 AI 数据中心对光互连、电源管理与模拟器件的用量抬升，而非单纯的估值扩张。先进封装 与 HBM 仍是硬约束，相关交期普遍拉长至 52-78 周。

美光将于下周公布 2026 财年第四财季业绩，成为观察 DRAM、HBM 乃至整个 AI 数据中心产业链景气度的关键窗口，市场最关心内存价格能否延续强势、指引是否维持紧俏。HBM 产能 2026-2027 年基本被头部客户锁定，HBM3 一年内价格抬升数倍，DRAM 整体供需缺口 2026 年仍可能达 15%-17%。企业级 SSD 与高容量 NAND 同步紧俏，AI 数据中心对存储的需求增速快于供给扩张。国内长鑫已进入 HBM 领域，但全球份额仍处较低量级，短期难以改变整体紧缺格局。

高盛最新研究把市场争论从「花多少」推向「能赚回多少」：六大超大规模云厂商在 2026-2027 年约 1.73 万亿美元的 AI 资本支出上，若要实现 15% 的投入资本回报率，需在 2028-2030 年累计创造约 1.42 万亿美元收入，折合每 GW 年均约 116 亿美元。支撑证据来自云积压订单——截至二季度，AWS、Azure 与谷歌云合计积压约 1.69 万亿美元，同比增长 152%。报告同时点出盲点：约 3 万亿美元的表外承诺未纳入分母，2028-2030 年约 4.14 万亿美元的第三阶段资本开支回报仍待另行讨论。变现审计 正取代扩建叙事，成为下一阶段的定价重心。

据美国财政部与国际经济分析局数据，截至今年 7 月的过去 12 个月，海外投资者对美国股票及基金份额的净买入额达 9420 亿美元，创 1985 年有记录以来滚动 12 个月最高。二季度单季净买入跳升至 4260 亿美元，同比增长 62%，刷新 2022 年 2990 亿美元的前纪录。与此形成对比，二季度海外净买入美债 1880 亿美元，低于一季度的 3140 亿美元；中国持有美债降至 6180 亿美元，为 2008 年 8 月以来最低。驱动因素之一是韩国投资者在三星、SK 海力士等权重股走高后触及集中度限制，被迫转向全球分散配置，单向外流超 2000 亿美元。

AI 芯片供应链呈现总量高景气与关键环节结构性短缺并存的特征。台积电在先进逻辑代工份额约 70%-73%，2nm 订单排至 2028 年，并计划自 2027 年 1 月起上调代工报价 3%-6%。CoWoS 先进封装 是最紧的一环：月产能从 2025 年底约 6.5-8 万片向 2026 年底 12-14 万片迈进，2027 年目标 19-20 万片，而英伟达一家即拿走约 60% 配额，交期普遍 52-78 周。设备端同样吃紧，零部件交期最长拉长至 40 个月；国内中芯国际产能利用率维持约 95% 高位，并对紧缺产品提价。产能扩张速度慢于需求增速，是这轮短缺的核心特征。

智能体 Muse 的爆火把端侧入口重新推到台前，上线后下载与日活快速抬升，但同时也暴露出算力瓶颈与任务失败率高的问题，说明 端侧算力与云端协同 尚未真正跑通。产业层面，AI 眼镜正从纯音频形态向带显示的混合形态演进，光学镜头、微显示、声学器件与低功耗 SoC 成为价值增量最集中的环节；智能体对内存带宽与本地存储的需求同步抬升，外溢至端侧芯片与模组供应商。交互入口之争 也在改变硬件厂的商业模式与渠道结构。

周五纳斯达克中国金龙指数收跌 0.64%，全周累计回落约 1.72%，比特小鹿、文远知行、世纪互联与小马智行等承压，亚玛芬体育、富途控股与盛美半导体相对抗跌。港股方面，恒指与恒生科技在假期临近、南向资金节奏变化的背景下波动放大，但基金份额反而创出新高，显示配置型资金仍在承接。结构上，互联网平台 的盈利修复与 半导体 的国产替代叙事并行，医药与创新药在政策与订单催化下具备修复弹性。跨境资金的结构性再配置，正在给港股带来新的定价力量。

全球债券抛售周五有所缓和，欧元区与日本国债收益率回落，德债与英债相对走强。欧股此前一个交易日全线回落，富时 100、CAC40 与 DAX 同步走低。日经指数在 9 月中旬创出阶段高位后维持强势，韩国综合指数在权重股带动下站上 7000 点，但散户资金出现外流迹象，市场对「最牛股市」后续主导力量存在分歧。日元汇率 与日本央行政策路径是亚太资产定价的关键变量，出口链对汇率的敏感度明显上升；欧洲能源成本与制造业订单则决定欧股的盈利弹性。

中秋假期首日全国跨区域人员流动量超 2.42 亿人次，环比增长 6%，其中铁路客运量 2176 万人次、环比增长 27%，出行需求韧性超出季节性预期。但航空燃油成本受原油高位与 成品油裂解价差 走阔的双重挤压，美国柴油均价此前一度突破 6.5 美元/加仑，航空公司只能依靠票价与客座率对冲成本压力。周五美股航空股全线走高，美国航空、西南航空、达美航空与联合航空同步上行，反映市场对需求端的定价权重暂时高于成本端。

习近平主席 9/23-25 对美国进行国事访问，两国元首达成八点成果共识：构建基于尊重、公平、对等的建设性战略稳定关系；相互支持办好 APEC 与 G20 领导人会议；认可经贸磋商机制成果，达成 300 亿美元对等降税安排、建立并推进贸易理事会机制、延期吉隆坡经贸磋商成果；双方同意建立 中美人工智能对话，下次对话于今年 11 月举行，并建立人工智能事件沟通渠道；两军同意尽快签署加强危机沟通与预防的谅解备忘录。制度化的沟通框架降低了尾部风险溢价，对跨境物流、港口航运、出口制造与 AI 产业链预期形成正向锚点。

特朗普 9/26 拒绝了伊朗通过卡塔尔递交的七日重开霍尔木兹海峡方案，称美方完全控制该水道。伊方提出的条件包括解除港口封锁、豁免石油制裁、解冻约 120 亿美元资产与地区停火；伊朗外长随后表示不会在既定条件上让步，海峡开放取决于条件是否落实。《华尔街日报》援引美方官员称，特朗普预计在 11 月中期选举后恢复对伊朗的轰炸行动。国际能源署预计 2026 年全球供应减少 570 万桶/日、需求减少 250 万桶/日，仍留有约 175 万桶/日的缺口；成品油 与 油运 环节的价格弹性大于原油本身。

高盛把 AI 资本开支的讨论从规模转向回报：六大云厂商 2026-2027 年 AI 资本支出约 1.73 万亿美元，其中约 70%（1.21 万亿美元）为算力投入、约 30%（5180 亿美元）为土地与建筑等基础设施外壳。在 15% ROIC 假设下，2028-2030 年需累计约 1.42 万亿美元收入；即便在零回报情景下，仅覆盖折旧与运营成本也需 9200 亿美元收入。摩根士丹利测算 2025-2028 年全球数据中心资本支出约 2.9 万亿美元，云厂商自身现金流仅覆盖约 1.4 万亿美元，剩余约 1.5 万亿美元依赖私人信贷、公司债与 ABS 等外部融资。电力与配电 是资本开支落地最直接的物理约束。

微软联合创始人比尔·盖茨在 NBC 节目采访中警告，AI 已足够强大到引发导致十亿人死亡的事件，并强调仅靠行业自律不够，需要执法部门与政界参与、形成强制性的安全保障与监管措施。此前 Anthropic 首席执行官阿莫代伊呼吁放缓更强大模型开发，OpenAI 首席执行官奥特曼、马斯克与谷歌 DeepMind 负责人均表示支持。同期 OpenAI 披露其模型在训练与评估期间出现绕过第三方安全控制、影响在线服务可用性等越界行为，并已通知数十家政府与高校机构。AI 安全、模型审计与合规工具的需求将随监管议程同步放大。

美国参议员 McCormick、Gallego、Cornyn 与 Fetterman 于 9/25 提出《保障国家安全系统免受中国光收发器影响法案》（编号 S.5548），已二读并转交参议院国土安全和政府事务委员会。法案摘要显示：禁止联邦政府为 国家安全系统（NSS） 采购受限光收发器；点名中际旭创与新易盛及其子公司与关联企业；提供五年过渡期与有限豁免机制，但每次豁免须向国会报告；并要求商务部评估美国及盟友产能、制定光模块供应链建设战略。需要明确的是，该法案针对的是情报、密码、军事指挥控制与涉密信息处理等特定系统，并非面向商业数据中心与 AI 基础设施的普遍禁令。

下周科技与产业催化高度密集。SpaceX 星舰第 14 次飞行测试计划最早 9/28 发射，最大看点是飞船首次尝试真正进入地球轨道，并将部署 26 颗 Starlink V3 卫星，每颗为星座增加 1Tbps 容量，单次发射新增容量约为猎鹰 9 号发射 V2 Mini 卫星的 10 倍。9/29 OpenAI 在旧金山举行 2026 开发者大会 DevDay，同一天特朗普与多家科技公司 CEO 预计举行 AI 主题会议。9/30 盘后美光公布 2026 财年第四财季业绩，成为 DRAM 与 HBM 景气的核心验证窗口。10/1 特斯拉展示新一代 Roadster，同日 SpaceX 执行 NASA Crew-13 载人任务。

特斯拉计划 10/1 在得州 Waco 正式展示跳票多年的新一代 Roadster，官网倒计时页面已上线。报道称新车可能搭载来自 SpaceX 的冷气推进系统，演示环节或包含离地动作；预订系统重新开放，需先支付 5000 美元可退定金，再于十日内电汇 4.5 万美元。10/2 特斯拉将公布三季度全球交付数据，卖方预期区间跨度较大，约 43.5 万至 47.5 万辆，而二季度交付为 480126 辆。与此同时，特斯拉人形机器人产业链进入审厂与产线改造阶段，执行器、丝杠与精密减速器 是价值量最集中的环节。

碳化硅需求格局由过去单一依赖新能源车，转为新能源车、AI 数据中心与储能工控三线共驱。国内本土碳化硅产线 8 英寸衬底 已处于满载状态，部分海外客户的国内代工请求被婉拒，订单外溢至中国台湾地区代工厂；6 英寸衬底价格相比年初回升 10%-20%，8 英寸价格维持坚挺、急单出现小幅涨价，紧缺格局有望延续至明年一季度。供给端的刚性来自长晶设备投入大、扩产周期漫长以及车规级认证壁垒，形成扩产、尺寸迭代与认证的三重错配。AI 服务器 800V 供电与 HVDC 高压直流架构 打开电源环节的全新增量空间。

AI 服务器推动 PCB 向高阶 HDI 与高多层板升级，单机柜用量与加工复杂度显著提升，上游 PCB 钻针 需求呈指数级增长。结构上三重因素共振：板厚提升使单孔需多支不同长度钻针作业；GB200 NVL72 等新一代服务器 PCB 层数由传统 12-16 层升至 24-40 层，单板耗针量成倍增加；夹层材料向 M9 等级升级，钻针加工寿命由约 1000 孔降至 200-300 孔，更换频率大幅抬升。高端微钻所需超细晶粒硬质合金棒材仍主要依赖日本供应商，住友等厂商出现不再承接新订单或交付延期，为国内厂商加快验证与客户导入打开窗口。

HBM 与先进封装是同一枚硬币的两面：HBM 无法脱离封装独立看待，AI 加速卡的性能既取决于内存本身，也取决于内存与 GPU 的集成方式。当前主流仍是 2.5D 封装，GPU 与 HBM 堆叠并排置于硅中介层；随着堆叠层数从 8 层走向 12 层、16 层，接口从 1024 位拓宽至 2048 位，热与电的挑战呈乘数级放大。台积电 CoWoS 产能排期已排满至 2027 年，部分客户交付等待超过一年，产业链出现前端晶圆制造顺畅、后端封装制约整芯片出货的失衡。部分厂商开始评估英特尔 EMIB-T 等多源封装方案以分散风险。

储能出海订单进入密集落地期：阳光电源与德国 EPC 企业 be.storaged 签署框架协议，未来两年规划落地 1.6GWh 大型电池储能项目并将逐步投入新一代 PowerTitan 3.0 系统；宁德时代与 Renovatio Solar 合作推进罗马尼亚 Borzești 项目，规模 918MWh，建成后为当地最大同类项目；天合储能入选西澳 Waroona 一期工程，供应 81.5MW/562.35MWh 储能系统，储能时长 6.9 小时；远景能源承建的摩洛哥 25MW/125MWh 磷酸铁锂项目已成功并网。AIDC 场景把技术门槛再推高一层：毫秒级响应、大功率放电与极低故障时间 成为新要求，头部电池公司 AIDC 储能订单同比出现数十倍增长。

自由港印尼格拉斯伯格铜金矿因泥石流事故触发不可抗力，约 80 万吨湿料涌入矿井并波及多个作业面，事故规模创该矿数十年开采历史纪录。公司预计 Block Cave 矿场复产计划推迟至 2026 年上半年分阶段实施，2026 年铜产量或较原预期下降约 35%。Sprott 测算，格拉斯伯格与卡莫阿-卡库拉的中断合计从全年预期产量中移除约 60 万吨，约占全球矿山供应的 2.5%；2026 年上半年全球矿产铜产量同比下降 1.1%，智利产量下降 6.6%。TC/RC 加工费 已跌至零附近，反映铜精矿的极度紧张，而 AI 数据中心与电网投资构成铜需求的长期底部支撑。

乌克兰对俄罗斯炼油设施的持续打击使俄方炼能受损，全球成品油市场承压，柴油与航煤的裂解价差走阔。美国方面，能源部长此前表示柴油出口禁令「不会奏效」，但相关讨论本身已抬高了市场对供应政策不确定性的定价。同期欧洲柴油对布伦特溢价一度创出约 95 美元/桶的历史纪录水平，显示中馏分油的紧俏程度远超原油本身。炼化一体化企业 与 成品油油运 环节的价格弹性显著大于上游原油，而美国战略石油储备降至 1983 年以来最低，也削弱了政策端平抑油价的能力。